Benjamin Graham
señalaba que uno de los requisitos para comprar un valor en bolsa era que su
capitalización bursátil fuese menor que 1,5 veces su valor contable. Con este
requisito, el inversor value está intentando crear un margen de seguridad al no
pagar más de 1,5 veces el valor de los activos de la empresa. Desde un punto de
vista teórico, si compramos una empresa por el importe de su valor contable y
posteriormente la liquidamos recuperaremos la inversión inicial siempre que
seamos capaces de vender esos activos y compensar los pasivos por los importes
de su balance, quedando una diferencia que correspondería al Patrimonio Neto o
valor contable de la empresa, que es el que habíamos pagado en un principio. El
principal problema de este razonamiento es si somos capaces de liquidar los
activos por el importe del balance (a veces incluso no se encuentra ni mercado
para ellos). En general, al analizar empresas tenemos en cuenta más la
capacidad de generar beneficios que el valor contable de sus activos. El motivo
está bien claro, la mayoría de las empresas no tienen pensado liquidar sus
activos y su objetivo es seguir funcionando, por tanto nos fijamos en la
capacidad de estas empresas para generar futuros beneficios.
Traigo todo esto a
recuerdo porque las cuentas anuales de Prim S.A en 2011 presentan un rasgo muy
interesante: ha acumulado muchas facturas de clientes (fundamentalmente de la
administración pública) que aparecen en su balance en la partida de “Clientes”.
Estos cobros pendientes ya han sido contabilizados como beneficios en años
anteriores (principio de devengo) pero sin embargo no se han convertido en
efectivo y la empresa no ha podido distribuirlos. A continuación vamos a
calcular todos los activos corrientes (principalmente cobros pendientes)
financiados con fondos propios, es decir, vamos a calcular el valor de los
activos corrientes una vez liquidados los pasivos totales (no estamos
incluyendo el activo no corriente por estar inmovilizado y no ser liquidable en
el corto plazo). Como diría Warren Buffet el objetivo es comprar un euro por
menos de un euro, así de simple.
En el año 2011 (miles
de €):
Número de acciones =
16933000 (aproximadamente en circulación)
Activos corrientes =
84180
Activo no corriente =
33704
Pasivos corrientes =
14974
Pasivos no corrientes
= 30724
Patrimonio neto =
72186
Por tanto:
Activos
corr. – Pasivos corr. – Pasivos no corr. = 84180 – 14974 – 30724 = 38482
Otra forma de obtener
la misma cifra es ver que parte del activo corriente está financiada con fondos
propios:
Patrimonio
Neto – Activo no corriente = 72186 – 33704 = 38482
Escribiendo la
cifra obtenida en términos de €/acción obtenemos 2,21€ por acción cuando la
acción cotiza a menos de 4€ actualmente. Hemos obviado el hecho de que podríamos haber supuesto que
el pasivo no corriente podría financiar parcialmente el activo no corriente y
de este modo liberar otros 14974000€ lo que supondría que quedarían activos
corrientes disponibles por importe de:
84180 –
30724 = 53456; 3,08€ por acción
Por tanto 2,21€ por
acción libres de todo pasivo y 3,08€ por acción libres de pasivos a corto plazo
ya están incluidos en la acción que compramos (pendientes de cobro). Tenemos
que recordar que el grueso de esas cantidades son cobros atrasados (más del 75%
de los activos corrientes) y por tanto debemos hacernos la siguiente pregunta:
¿los cobraremos?
En primer lugar hay
que hacer notar que el principal cliente con cobros atrasados es la
administración, principalmente Comunidades Autónomas (Andalucía y Valencia las
que más). También debemos recordar que el Plan de Pago a Proveedores podría
haber regularizado esta situación reduciendo drásticamente la cifra de cobros
pendientes. Para constatar este hecho no queda más remedio que esperar a los
siguientes informes (I semestre o III trimestre si el pago fue después de
junio). Mientras tanto yo soy optimista en este aspecto aunque reconozco que
aquí podrá haber divergencia de opiniones. En cualquier caso yo creo que la
Administración pagará antes o después, aunque haya que esperar a que las
cuentas del sector público se estabilicen.
En segundo lugar hay
que anotar que existe una normativa europea que obliga a las administraciones a
indemnizar en caso de atraso en los pagos con un 4% anual una vez superado el
periodo máximo de pago. Y no es raro ver en la cuenta de resultados financiera
importes positivos por este concepto.
Volviendo a las ideas
teóricas que esbozamos al comienzo, ¿no habíamos concluido que el valor
contable de los activos no era demasiado importante al no poder liquidarse en
el corto plazo (a veces ni siquiera en el largo plazo)? La sutil diferencia en
este caso es que todas esas partidas de clientes acumuladas sí son
susceptibles de ser liquidadas si la administración paga, ya que se convertirán
en efectivo y la empresa tendrá la posibilidad de distribuir dividendos (no
tiene por qué distribuirlos inmediatamente). Creo que los inversores en bolsa
no están teniendo en cuenta este aspecto por el simple motivo de que el
análisis fundamental más extendido es el de los flujos de caja esperados para
los próximos años. Los beneficios ya obtenidos y no distribuidos suelen pasar a
un segundo plano por no ser tan significativos como los beneficios futuros
durante muchos años. Una aproximación value a lo Benjamin Graham puede darnos
luz sobre este tema, si descontamos los 2,21€ por acción del precio estamos
comprando la estructura de la empresa y toda su capacidad de generación de
beneficios por 1,49€ (3,70 – 2,21). Y ese será el tema del siguiente post, ¿de
verdad vale 1,49€ la estructura productiva de la empresa libre de todo pasivo?
El beneficio de 2011 fue de 0,53€.
